Как запустить Security Token Offering (STO)

Отчет по делу The DAO, который Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала в 2017 году, установил, что «новая цифровая экономика» обязана считаться с законами и правами инвесторов, поскольку реализуемые в ходе ICO токены в своем большинстве являются «цифровыми» ценными бумагами — security-токенами.

Следовательно, все краудсейлы, продававшие инвесторам security-токены, можно считать незаконными, так как они не прошли регистрацию в SEC. К «security» американский регулятор относит все токены, которые прошли Howey Test и несколько альтернативных тестов. Howey Test — это анкета из четырех вопросов, которая была сформулирована Верховным судом в деле SEC vs W. J. Howey Co в 40-х годах прошлого века.

Вопросы в Howey Test таковы:

1. Подтвержден факт вложения денежных средств?


2. Инвесторы ожидают получить доход от вложений?


3. Деньги инвестированы в common enterprise?


4. Прибыль генерируется действиями промоутеров или третьих лиц?

Если ответы на все вопросы «Да» — токены являются ценными бумагами.

Кроме того, токены будут считаться security, если пройдут альтернативные тесты:

1. Reves’s Family Resemblance Test. Если эмитент и/или его представители во время эмиссии, реализации или продвижения токенов манипулировали инвестиционными ожиданиями — такие токены будут считаться security. Термин «манипуляция», согласно закону, можно трактовать как угодно.


2. Risk Capital Test. Если токен можно назвать рисковым активом — это ценная бумага. Под «риском» закон подразумевает вероятность не получить ту выгоду, ради которой инвестор вкладывал деньги в актив.

Первичное предложение токенов, которые, согласно перечисленным тестам, можно считать security, должно осуществляться по немного другим правилам, нежели обычное ICO: больше открытости, регулирования и ответственности. Такую форму краудсейла называют Security Token Offering (STO). Алгоритм запуска STO включает в себя регистрацию в SEC и сам краудсейл.

	Подтвержден факт вложения денежных средств?	Инвесторы ожидают получить прибыль?	Деньги инвестированы в common enterprise?	Прибыль генерируется действиями третьих лиц?
Bitcoin (BTC)	Да	Да	Нет	Нет
Ethereum (ETH)	Да	Да	Да (Ethereum Foundation в 2014 году)	Возможно
Ripple (XRP)	Да	Да	Да (Ripple Labs)	Да

Шаг 1: Подготовка проекта

Подготовка к запуску STO, как правило, состоит из нескольких ключевых моментов:

• Формирование костяка команды проекта: управление, разработчики, маркетологи и эдвайзеры. Имена ключевых игроков нужно огласить заранее, так как именно на них в первую очередь смотрят инвесторы — идея проекта вторична.


• Выбор типа токена и его функций: дивидендные выплаты, право собственности на актив, доля компании, доступ к функционалу блокчейна и тому подобное.


• Расчет суммы, которая нужна для финансирования проекта, то есть нужно определиться с soft cap и hard cap. Это повлияет на то, нужно ли регистрировать эмиссию security-токенов в SEC и как именно это делать.


• Разработка маркетинговой кампании и способов продвижения.


• Разработка сайта и составление технической документации.


• Регистрация компании и составление оферты.

Помимо этого, также желательно сделать первые шаги в разработке — создать MVP. Его наличие важно для крупных инвесторов, поскольку они увидят, во что вкладывают деньги. Это повышает доверие к проекту.

Проект Azbit предоставил MVP до начала продажи токенов

Если нет MVP, нужен концепт проекта: карта экранов, алгоритм взаимодействия с пользователями, шаблоны дизайна и тому подобное. Вкладывать деньги в «слова» инвесторы не будут.

Шаг 2: Регистрация STO в SEC

На момент написания статьи (ноябрь 2018 года) в SEC нет отдельных правил и законов для регулирования рынка криптовалют и блокчейна. Предписания регулятора описывают общие правила для рынка в целом и первичные предложения, токены которых, согласно Howey Test, относятся к категории security, должны им соответствовать.

Так, пятая секция Securities Act of 1933 обязывает эмитентов ценных бумаг регистрироваться в SEC. Заявку на регистрацию необходимо подать до запуска STO. Первичное размещение можно проводить лишь после подтверждения действительности заявки.

Основные правила

Формуляр регистрационного заявления разделен на две части:

1. Проспект — документ с данными о STO, который нужно предоставить всем, кто покупает или планирует купить security token. В нем нужно указать ключевые сведения об эмитенте: сфера деятельности, экономическое состояние, структура управления, финансовые результаты и риски. Проспект должен содержать реальные финансовые отчеты.


2. Дополнительные данные, которые нужно передать SEC без их оглашения участникам рынка, посредникам и потенциальным инвесторам.

Типовой бланк S-1 могут использовать все инициаторы STO. О том, как вносить финансовые данные, сказано в положении SX. Про внесение нефинансовых сведений рассказано в положении SK. Помимо этих данных, инициатор STO обязан предоставить все сведения, которые нужны, чтобы информация об эмитенте и его предложении «не вводила в заблуждение» регулятора и потенциальных инвесторов.

Правила SEC позволяют развивающимся и некоторым небольшим публичным компаниям осуществлять раскрытие информации по упрощенным правилам, которые прописаны в ст. №8 положения S-X и части (a)(19) Securities Act of 1933. Небольшие публичные компании — это компании с годовым доходом, не превышающим 50 млн долл, большая часть акций которых принадлежит «обычным» инвесторам: не инсайдерам, не руководству, не акционерам, доля которых превышает 5%.

Заявку на регистрацию в SEC подают через EDGAR. Чтобы использовать данную систему эмитента, нужно иметь центральный индексный ключ (CIK) с кодами доступа — логин и пароли. Их получают после внесения ключевых данных об эмитенте на специальной страничке и предоставления идентификационных данных: нотариально заверенная распечатка формы ID. Этот документ можно отправить SEC в виде PDF-файл через интернет.

Исключения из правил

В ряде случаев инициаторы STO имеют право на полное или частичное освобождение от необходимости регистрировать эмиссию security-токенов. Это возможно, если эмитент подпадает под правила, обозначенные в следующих документах.

Положение A+. Подразумевает подачу в SEC бланка A-1, что дает право проводить мелкие размещения без регистрации в рамках закона JOBS, который делит положение А на два уровня:

• первый уровень для привлечения суммы до 20 млн долл;


• второй уровень для привлечения суммы до 50 млн долл.

Общим для обоих уровней являются требования по раскрытию данных и соблюдению offering memorandum. Дополнительное требование ко второму уровню — независимый финансовой аудит и предоставление периодической отчетности SEC. Неаккредитованные инвесторы могут вложить в такие проекты максимум 10% от своего годового дохода. Инициаторы краудсейла, которым нужно до 20 млн долл, имеют право использовать любой уровень приложения А+.

Положение D. В данном случае используются правила №504 и №506. По правилу №504 инициатор STO может подать в SEC заявку посредством бланка В, если планирует привлечь до 5 млн долл, при условии, что токены будут «заморожены» в течение года после окончания краудсейла.

Правило №506 разделено на два подуровня:

• №506(b) — запрет на рекламу и продвижение краудсейла среди широкой аудитории в обмен на возможность участия в финансировании до 35 «сложных» и неограниченного количества актридитированных. Эмитент обязан раскрыть информацию о своем состоянии, управлении и предоставить анализ рисков.


• №506(c) — реклама разрешена, но участвовать могут только аккредитованные инвесторы.

Стартапы, выбравшие регистрацию по нормам приложения D, не проходят регистрацию, но при этом они обязаны уведомить SEC об эмиссии ценных бумаг с помощью бланка D. Это нужно сделать в течение 15 суток после заключения первой инвестиционной сделки по приобретению токенов.

Crowdfunding (CF). Применимо при участии бизнес-ангелов — инвесторов, которые вкладывают деньги в проект в обмен на долю компании. По этому правилу допускается возможность участия как аккредитованных, так и неаккредитованных инвесторов.

Правила, которые необходимо соблюдать при регистрации по положению CF:

1. Привлеченная сумма — до 1 070 000 долларов в год.


2. Все сделки проходят через онлайн-посредника SEC.


3. Капитал, который может вложить в проект частный инвестор, ограничен размером его активов и доходом.


4. Необходимо раскрыть данные об эмитенте потенциальным инвесторам и регулятору.


5. Купленные токены должны быть «заморожены» в течение года.

Раскрытие информации происходит посредством подачи бланка C в инстанции SEC через EDGAR. Речь о таких сведениях, как название компании и ее адрес, тип токенов и размер эмиссии, дата завершения краудсейла и сумма, которую планируют привлечь с помощью STO.

Приложение S. Применяется для защиты инвесторов из Соединенных Штатов, которые вкладывают деньги в зарубежные проекты. Это приложение предусматривает следующие требования к STO:

• Продажа токенов осуществляется в рамках «оффшорного» договора: продавец имеет предпосылки полагать, что контрагент находится за пределами Штатов или сделка заключается на оффшорной торговой площадке, например, на рынке евробондов и ряде иностранных оффшорных бирж. Какая биржа оффшорная, а какая нет — решает SEC.


• Эмитент, продавец и их представители не осуществляют целенаправленных действий по продаже токенов в США, что в том числе означает полный запрет на рекламу STO, ориентированную на инвесторов из Штатов.

Приложение S применяют как в случае первичной, так и при вторичной продаже токенов. Если оно применяется, эмитент обязан подавать ежеквартальных отчеты в SEC, используя бланки: 10-QSB, 10-Q, 10-KSB и 10-K.